안정코인 시장의 정보 구조와 위험 분해

초록

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본 논문은 대규모 매도와 담보 품질 불확실성이 안정코인 탈페깅에 미치는 영향을 전역 게임 모델로 분석한다. 공개 정보의 정밀도가 강한 펀더멘털에서는 탈페깅 위험을 낮추지만, 약한 펀더멘털에서는 위험을 높인다. 반면, 개인 신호가 정밀해질수록 강한 펀더멘털에서는 위험이 상승하고, 약한 펀더멘털에서는 위험이 감소한다. 이를 통해 위험을 ‘대규모 매도 위험’과 ‘담보 품질 위험’으로 분해하고, 정보 불확실성과 펀더멘털 수준에 따라 위험 유형이 달라지는 구역을 제시한다. 정책적 함의와 실제 사례(USDC, USDT, UST) 연결도 제공한다.

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상세 분석

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이 논문은 기존의 안정코인 런 모델에 두 가지 중요한 확장을 도입한다. 첫째, 대규모 판매자를 외생적 충격으로 모델링함으로써 “대규모 매도 위험”을 명시적으로 분석한다. 대규모 판매가 발생하면 전체 매도 압력이 증가하고, 이는 발행자의 솔벤시(θ)와 비교했을 때 매도량(λ)이 임계값을 초과할 확률을 높인다. 둘째, 공개 정보와 개인 신호의 정확도(분산) 차이를 전역 게임 프레임워크에 포함시켜 정보 구조가 런 확률에 미치는 비대칭적 효과를 도출한다. 구체적으로, 공개 정보가 정밀해질수록 펀더멘털이 충분히 강할 때(θ≫δ) 투자자들은 서로를 신뢰해 보유를 유지하므로 런 위험이 감소한다. 그러나 펀더멘털이 약할 때는 공개 정보가 오히려 불안감을 증폭시켜 런 확률을 높인다.

반면, 개인 신호가 정밀해질 경우에는 역효과가 나타난다. 개인 신호가 정확하면 투자자들은 자신의 사적 판단에 더 크게 의존하게 되고, 이는 “이질성”을 증가시킨다. 강한 펀더멘털 상황에서는 사적 신호가 오히려 과잉 보유를 유도해 매도 압력을 높이고, 약한 펀더멘털에서는 사적 신호가 매도 행동을 억제한다. 이 결과는 불투명한(opaque) 안정코인이 사적 신호의 이질성을 활용해 안정성을 유지할 수 있다는 새로운 메커니즘을 제시한다.

논문은 런 확률을 두 구성요소(대규모 매도 위험, 담보 품질 위험)로 분해하고, 각각이 정보 정확도와 펀더멘털에 따라 어떻게 변하는지를 정량화한다. 이를 통해 (θ, σ_public, σ_private) 공간을 네 개의 영역으로 구분한다: (1) 대규모 매도 위험이 지배, (2) 담보 품질 위험이 지배, (3) 두 위험이 동등, (4) 위험이 거의 없으며 안정코인이 견고함을 유지한다.

정책적 함의로는, 공개 투명성을 강화하는 규제가 펀더멘털이 강한 경우에만 효과적이며, 약한 경우에는 오히려 시장 불안을 촉발할 수 있음을 경고한다. 또한, 사적 신호의 이질성을 허용하거나 심지어 촉진하는 설계(예: 다중 감사기관, 비동질적 투자자 기반)도 안정성을 높일 수 있다는 시사점을 제공한다. 실증적 연결고리로는 2023년 실리콘밸리 은행 붕괴 시 USDC의 일시적 탈페깅, USDT의 불투명성에도 불구하고 반복적인 공격을 견뎐던 사례, 그리고 UST의 알고리즘 기반 설계가 대규모 매도에 취약했던 사례를 모델 결과와 일치시킨다.

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